当前位置: 首页 > >

论资本结构与公司治理结构

发布时间:

维普资讯 http://www.cqvip.com

《 经济 问题探 索》2 0 0 4年第 6 期 

论资本结构 与公司治理结构 
李 东红 
( 云南 民族 大学成人教 育学院 云 南昆明 6 5 0 0 0 0 )  

内容提要 :资本结构和公 司治理是公司理论 中的重要 内容,它们之间有着十分密切的联 系。资本结  构不仅体现 了融资成本与公 司的市场价值 ,更重要的是其影响着公司的治理结构。本文通过对企业资本  结构与治理 结构 目标一致性 及其相互作 用 ,提 出以优 化资本结构促进公 司治理 ,以 完善公 司治理推 进 资 
本 结构优化 的思想。  

关键词 :资本结构

公 司治理结构  价值 最大化 





资本 结构与公 司治理结构 目标 的一致性 

公司治理从 狭义的角度讲 ,指 由所有者、董  事会和高级执行人员 即高级经理人员组成的一种  组织结构 ( 吴敬琏 ,1 9 9 4年 ) 。广义 的公 司治理 指  所 有 利 益 相 关 者 为 公 司恰 当 的决 策 和 经 营 管 理 ,   通过 一系 列监 督 与 控 制 活动 ,所形 成 的各种 制 度  与机制的安排 ,以保证利益相关者利益的最大化。   公司治理的实质是一个 围绕着 以投资者所有权 为  基础 的委托 代 理 契 约所 决定 的剩 余 控 制权 的 安排  问题 。这些契 约 包 括 股 权 契 约 、债 权 契 约 、经 营  者 与股东 的契 约 、股 东 与 债权 人 的 隐性 契 约 、不  同期限的债权人 的隐性契约 、不 同持股股东之间  的隐性契 约 、企 业 与供 应 商 的 契 约 、企 业 与 其产  品消费者 的契约 及 企 业 与社 会公 众 的契 约 等。典  型 的公 司治理模 式 有三种 :一是 以外 部 治理 为主 、   内部 治 理 为 辅 的 市 场 导 向 型 ( 美 国 和英 国为 代  表) ;二是 以内部 治理 为主 、外 部治理 为辅 的银行  导向型 ( 德 国和 日本 ) ;三是关 系导 向型 ( 中等 发  达国家和发展中国家) 。狭义的公司治理着眼于 内   部治理 ,是 治 理 的核 心 ,而广 义 的治 理是 内部 治  理与外部治理的有机结合 。2 0世纪 8 0年代席卷全  美 的敌意 并 购 ,引发 了美 国许 多州 对 公 司法 的 修  改 ,允许经 理 对 比股 东 更广 泛 的 “ 利 益 相关 者 ”   负责 。亚 洲金 融 危 机 和 日本 经 济 的持 续低 迷 ,使  人们对 日本的公 司治理模式提 出疑问,引起银行  导 向型 国家 纷 纷鼓 励 发 展 股票 市 场 ,以强化 外 部  监督与约束在公司 治理中的作用。2 0 0 1年 以来 ,   美 国安然 、世 通 公 司 的 财务 丑 闻 又导 致 对 原奉 为  典 范 的美 国公 司治理模式 的理性思考 。   从公司治理的 目标看 ,基于股东价值最大化 

的资本强权治理观 ,与现行 的法律 框架相兼 容 ,   具有现实 的意义 ;基于所有利益相关者价值最 大  化 的专 用性 投 资 治理 观 ,是 未 来 发 展 的 方 向。实  际上 ,两种 治理观 的 目标都 是 :最 小化 代 理成 本 ,   实现公司价值的最大化。  

企业资本 结 构 ,指 企业 各种 资金 的构 成 及 其  比例关系,而狭义的资本结构仅指长期 资金 各种  来 源 、构成 及 相互 关 系。现 代 资本 结构 理 论 始 于  M o d i g l i a n i 和M i l l e r 合 作 发 表 的论 文 “ 资本 成本 、   公司财务和投 资理论 ” ( 1 9 5 9年 ) 。MM 定理 在 一  系列假设条件下 ,以严谨 的逻辑推得公司价值与  其资本结构无关 的结论,公 司价值仅取决于它 的  实际资产 ,而非 各类债权 、所 有权 的市 场价值 。   MM定理虽然具较 强的说服力 ,但 现 实 中并 不 存在  不在意 资本 结 构 安排 的任 何 公 司 。随 后 ,他 们 释  放 了没有公 司所 得 税 和资 本利 得 税 的假 设 ,以及  破产成本为零 的假设 。此时 ,公司 的价值 为无债  务的价值加税盾节约的现值减去财务危机 成本 的  现值。公司资本 的正确选择 ,是保一个适度 的负  债率 。1 9 7 6年 ,J e n s o n和 M e c k l i n g将 公 司所 有 权  和控制权 分离 产 生 的代理 问题 引 入对 资本 结 构 的 
9 9  

维普资讯 http://www.cqvip.com

研 究 。他们 把 股东 和经 营者 之 间 的 冲突 ( 经 营者  项 目质 量 的优 与 劣 ,而 内部 人却 很 清楚 ,这 就 产 

柠檬问题” 。这时外部投资者只愿支付一个  并不百分之百地控制剩余权益 ,故不能从盈利行  生了 “ 为中获得 全 部 利润 ,但 要 为其 行 为 负 担所 有 的 费  较低 的价 格 购 买企 业 股票 ,使 得 低 质 量项 目企 业    用 )导致 的代理 成本 称 为 “ 外 部 股权 代理 成 本 ” ;   的股票被高估,高质量项 目企业 的股票却被低估 , 引起 拥有 高质 量 项 目的企业 不 愿 意 发 行 股票 。当  把债权人 和 股东 之 间 冲突 ( 债 务 契约 刺 激股 东作  出次优的投资决策)导致 的代理成本称为 “ 债券  理性投资者 意 识 到这 种 逆 向选 择 效 应 时 ,发 行 股  的代理成本” 。J e n s o n和 M e c k l i n g 指 出,最优资本  票将被外 部投 资者 视 为 不利 的信 号 。另 外 ,内源  结构是 由债务 代 理 成本 正 好 等 于 以前 所说 的债 务  资金不存在 内部人控制 的问题 ,债务融资在法律  收益来获得 的。也就是说 ,最优资本结构是股权  上到期偿 付 的规 定 ,对 投 资 者 而 言对 信 息 的 需 求    的边际代理成本等于债权的边际代理成本 ,即总  相对较少 ,加之 内源融资 的资 金成本相对 较小。 因此 ,企业融资 的顺序应该为:内源 融资 ;外源  代理成 本最小化 时 ,公 司价值实现 了最 大化 。   融资中以债务融资为次优 ,而外部股权融资只是  二 、资本结构与 公司治理结构 的互 动作用  ( 一 )债 务和股权 的比例 与公 司治理 结构  种补充的形式 。   资本结构 中债务的比例对代理成本有很大 的  股票和债 券 作 为 两种 不 同财 产 控 制 权 ,普 通  影响。   .   股具有表 决权 ,而 债 券 只有 在 企 业破 产后 才 有 表  J e n s o n和 M e c k l i n g 指 出,在经 营者非 1 0 0 %拥  决权 。H a r r i s 和R a v i v以及 S t u l z 研究 了资本 结构 通  有 股权 的情 况 下 ,债 务 的提 高 ,增 加 了经 营者 所  过它对投票分配,特别是经 营者所 占有 比例 的效  持股份 占公 司 总股 份 的 比例 ,经 营 者发 生 逆 向选  应 ,影 响 目标 企业 被接 管 的可 能 性 及 代 理权 竞 争  择行为的成本加大,债务融资可 以缓解经营者与  的结 果的资 本 结构 与控 制权 问题 。经 营 者 的 收益  股东之 间 的代 理 成本 ;另 一 方 面 ,债 务 作 为一 种  包括从持股中获得的收益和从其控制本身获取 的  硬性约束 ,企业必须按契约还本付息 ,否则债权  利得。企业的价值取决于控制权竞 争的结果 ,被  人将提出破产清算 ,故债务水* 的提高可以减少  接管意味 着更 有 能力 的经 营者 对 企 业 的 控 制 ,意  了经 营者 对 “自由现 金 流” 的滥 用 ,降低 了代 理  味着企业价值 的提高。在现任经 营者股权份额一  成本 。在 G r o s s m a n和 H a r t 的债 务担 保模 型 中 ,则  定 的情 况 下 。经 营 者 通 过 增 加 债 务 融 资 的 数 量 ,   视发行 债券 为 经 营者 向股东 作 出其 资金 不会 滥 用  提高了其所 占股份的 比例 ,使现任经 营者掌握企  的一种保 证 ,从 而 减 少经 营者 和 股东 之 间 的代 理  业控制权 的概 率 增 大 ,从 而 增 加 了 他从 控 制 中获  成本 。   得 的收益。现 任 经 营者 的股权 比例 ,在 从 掌 握 控  资本结构的信号传递理论 ,以经营者 ( 内部  制权获得的收益增大的同时 ,潜在代理竞争者成  股东) 、外部股东和债权人之间的信息不对称为前  功可 能性 的减 少 降低 了企业 价 值 及 现 经 营 者 的股  提,把资本结构的选择作为内部人向外部人传递  份价值。因此 ,最优所有权份额是 控制权 带来 的  消息有效信号。R o s s 的债务 比例传递信号模型指  收益 与在职 经 营者 拥 有 股份 价 值 损 失 的权 衡 ,而  出 ,由于破 产概 率 与 企 业负 债 水* 正 相 关 、与企  经营者所有权份额间接决定于公司的资本结构。   业质量负相关 ,在经营者对其投资项 目比外部人  ( 二 )股权 结构与公 司治理结构  拥有更多信息 的情况下 ,拥有低质量项 目的企业  股权结构 是指 各 股 东在 公 司 股 份 中所 占 的 比  若采用较高负债 比例,其预期的边际破产成本要  重 。一定的股 权 结构 体现 着 不 同股 东 对 剩 余 分 配  大于高质量企业在同一负债 比例水*的,故低质  权 进而对剩余控 制权 的配 置 ,并 通 过激 励 、接管 、   量项 目的企业无法通过实行高负债来模仿高质量  代理权争夺 及 监督 等 治 理机 制 发 挥 着 正 面或 负面  项 目企业。因此 ,外部投资者将高负债视为企业  的影 响。股 权 结构 对 治 理机 制 的 影 响 主要 有 三 种  项 目高 质量 的一 个 信 号 ,企 业 有高 质 量 项 目的信  典型 的类 型 :一 是股 权 高 度集 中 ,有 一 个 绝 对 控  号 同时 降低 了融 资 的 成本 ,增 加 了企 业 的价 值 。   股股东并 对公 司拥 有 绝对 的控 制权 ;二 是 股权 高  在L e l a n d和 P y l e 的内部人持股比例传递信号模型  度分散 ,没有 大 股 东 ,所 有权 与 经 营权 基 本 完全  中 ,以企业 家 是 风 险厌 恶 者 为前 提 ,由于 他有 项  分离 ;三是 除相 对 控股 股 东外 ,还拥 有 其 他 大股  目预期 收益 的信 息 优 势 ,企业 家 在项 目中持 股 比   东。   例可以发挥抵押担保 的作用,从而向外传递着项  在 股权 高 度集 中 的情 况 下 ,无 论 是 大 股 东 直  目质量 的信号 。M y e r s 和M a j l u f 则 从外 部投 资者 的  接 参与经 营 ,还 是 经 营者 是 他 的 代 理 人 ,较 好 地  角度,揭示 了在 内部投资信息无法有效传递的情  解 决 了传统 的代 理 问题 ,对 经 营者 的监 督 也 是 较  况下 ,企 业融 资 的最 优选 择 问题 ,即 优序 融 资 理  有效的 ,成为被接 管 的 目标公 司 的可 能性 也 较 小 ,   论 。当企业 通 过 发行 股 票 支 持其 有 利 可 图投 资 项  代理权 的竞争几乎不存在。但 这种类型 的公 司,   目的资 金需 求 时 ,由于外 部 人认 为 他们 不 能 区分  在外部缺 乏控 制威 胁 时 ,会 产生 控 股 股 东 侵 占小 


1 O 0  

维普资讯 http://www.cqvip.com

财务杠杆的利用是相当有限 的。上市公司融资偏  好的原因,一是我 国股票市场规模小 ,上市是一  种稀缺资 源 ,加 之 大 量非 流 通股 存 在 引起 的高 市  盈率 ,使股权 融 资 的成本 小 于 债 务 融 资 成 本 ;二  动机 ,不 利 于对 经 营 者 的有 效 监 督 ,出 现 了内 部  是由于缺乏有效的信用评估机构 ,使债券市场的  发展滞 后 于股 票 市 场 。有 关 专 家 经 测 算 ,我 国上  人 控制 的问题 。   孙永 祥 、黄祖 辉 ( 1 9 9 9 )通 过 对 我 国上 市公  市公 司股 权 融 资 的发 行 成 本 大 约 在 3 .2 %左右 ,   司第一大股东 占公司总股本比例与 T o b i n的 Q值和  均低于三年和五年期企业债券 和银行贷款的利率。   净资产 收益 率 进行 的 回归分 析 ,认 为较 股 权高 度  而中小企业 由于经营规模小、信誉 不高、缺乏有  集 中和股权高度分散的结构相 比,有一定集中度、   效担保机制及不够上市 门槛 ,仅能依靠 内源融资  有相对 控股 权 股 东 、并 且 有 其他 大 股 东存 在 的 股  这一唯 一 的 渠 道 。事 实 上 ,债 权 人 尤 其 是 银 行 ,   权结 构 ,总体 而 言 更 有 利 于 激 励 、收购 兼 并 、代  由于其专业 性 、信 息 优势 和通 过债 务 合 同 的保 护  理权竞争和监督机制作用的发挥。   条款对资本结构和公司治理的作用是十分显著的。   总之 ,资 本 结 构 决定 公 司 的治理 结 构 ,但 随  债务还可通 过 约 束 经 营者 在 职消 费 、抑 制 自由现  着 治理各 方 价值 取 向的 变化 ,导致 不 同的 融资 偏  金流的无效投资减少代理成本 ,通过增强投资信  好 进而 引起 资本 结 构 的 改变 。公 司治 理结 构 和 资  号减小信息不对称带来的成本。   本结 构 的互 动 ,就 是 在公 司 价 值 最 大 化 目标 下 ,   因此 ,根据 我 国企 业 资 本 结 构 和 治 理 结 构 的  寻求 一个动态 的均衡 。   现状 ,应解决好 以下几个 问题 。   三 、完善 治 理 结构 、优 化 资本 结 构 、实 现 企  1 、明确 国有 产权 。建立 能 “ 代 表 国家 履行 出   业价值 的最大化  贤人职责”的国资机构 ,并对 国有 资本 的保值增  目前 ,我 国公 司 治 理 的 缺 陷与 资 本结 构 的不  值承担法律 责任 。   合 理有较大 的关 系 。   2 、引人大量机构投资者,提高养老基金 、保  从股权结构看,股权集 中,国有股 、法人股  险公 司资金进人 股市 的 比例 ,扩 大证 券市 场 规模 ,   比例较高 ( 超过 6 0 %) ,股票中大约有三分之二不  通过 国有股 配 售 、股 份 回购 、协 议 转 让 、拍 卖 及  能流通 ,同 时高 级 管 理人 员 持 股过 低 ,是 上市 公  股转债等方 式 的 国有 股减 持 办 法 ,解 决 国有 股 的  司股权构 成 的特点 。我 国的绝 大 部分 公 司是通 过  流通问胚。这对提高股票价格 的信息含量 ,增强  剥离 、重组上市 ,与控股的集团公 司有着不能割  资本市场的有效性将起到积极的作用。   舍的 “ 情缘” ,而国有控股股东的多重 目标 ,造成  3 、规 范 和完 善 企 业 破 产 、并 购 的法 律 体 系 ,   利用关联交易、提供抵押担保 占有上市公司资金 、   增强债 权人 的权 力,充分发挥债务 在资本结 构、   转移其利 润、 “ 掏空 ” 上市公 司及 损害 中小投 资者  公 司治理 中的作用 。   的侵 占效应 ( D e m s e  ̄和 L a p o  ̄ a ) 。而控股者产权  4 、大力发展债券 市 场 ,放 松 国家 对 金 融市场  主体的缺位、外部财产权 力约束的弱化 ,导致内  的准人 限制 ,发展 民间金 融机构 。   部人 控制 ,增 大 了代 理 成本 。一 股 独 大 的股 权结  5 、加强对上市公司财务报表的监管 ,提高信  构 ,使 公司 的控 制 权 在经 营绩 效 较 差 的情 况 下 也  息披 露的市 场透 明度 。   难 以实现 有效 转 移 ,代理 权竞 争发 生 的 可 能性 也  大为降低。高级管理人员持股 比例的过低 ,其机  参考文献 :   会主义和道德风险行为的约束减小 ,激励机制和  [ 1 ]吴晓求主笔. 中国上 市公 司:资本 结构  经营者持股 比例的信号传递作用难 以发挥。一般  与公 司治理 [ M] .中国人民大学出版社 2 0 0 3 。   来说 ,作为 内部 治理 的机构 投 资 者 ,由于其 持 股  [ 2 ] 陈 昕 主 编. 资 本 结 构 理 论 研 究 译 文 集  数量大、专业水 准高,对经营者 的监督是 十分有  [ M] .上 海三联 书店 、上 海人 民 出版社 2 0 0 3 。   效的。但股权 的高度集 中,使追求 股价上涨、业  [ 3 ]斯道 延 ? 坦 尼 夫、 张春 霖 、路 ?白瑞福  绩 不断上 升 为 目标 的我 国机 构投 资者 ,为 获得 与  特. 中国的公 司治理 与 企业 改革 [ M] . 中国财政  其 他投 资 者 不对 称 的 信 息 ,往 往 迎 合 上 市 公 司 。   经济出版社 2 0 0 2 。   大大降低 了对 上市公司 的监督 约束作用 。   [ 4 ]孙永祥、黄祖辉.上市公 司的股权 结构  从债务 比例看 ,我 国上市公司普遍存在对股  与绩 效 [ J ] .经济研 究 1 9 9 9年第 1 2期。   权 融资 的偏 好 ,尤 其 是增 发新 股 。除 由体 制原 因   国有企业负债率较高外,上市公司和中小企业对  ( 编辑校对 :韦群跃 )  

股东利益来追求 自 身利益的可能。   在股权高度分散 的情况下,经营者与广大小  股东之间的代理 问胚较为严重 ,经营者的道德风  险和逆 向选 择 行 为 增 加 ,分 散 股 东 的 “ 搭便 车”  

1 O1  




友情链接: